You are here:
06 september 2021 / nieuws

Ontwikkelingen tegenstrijdig belang in de context van de private equity praktijk

Tegenstrijdig belang speelt (geregeld) een rol in de private equity praktijk. In deze bijdrage bespreken we aan de hand van jurisprudentie enkele relevante ontwikkelingen op dit gebied.

private-equity-praktijk

Wettelijke regeling

De wettelijke tegenstrijdig belang regeling bepaalt dat een bestuurder met een tegenstrijdig belang zich moet onthouden van beraadslaging en besluitvorming. Met beraadslaging is bedoeld de discussie binnen het bestuur over een voorgenomen besluit, voorafgaand aan de daadwerkelijke besluitvorming. Deze wettelijke tegenstrijdig belang regel wordt de ‘onthoudingsregel’ genoemd. Als door de onthoudingsregel geen bestuursbesluit genomen kan worden, dan wordt het besluit genomen door de raad van commissarissen. Is er geen raad van commissarissen ingesteld of hebben alle commissarissen een tegenstrijdig belang, dan wordt het besluit genomen door de algemene vergadering. Dit is de ‘escalatieregel’; van het bestuur wordt geëscaleerd naar een ander orgaan, te weten de raad van commissarissen en vervolgens de algemene vergadering. Het is mogelijk om in de statuten af te wijken van deze wettelijke regeling, bijvoorbeeld door te bepalen dat in geval van tegenstrijdig belang het besluit toch kan worden genomen door het bestuur (met het tegenstrijdige belang) of dat een andere tijdelijke bestuurder wordt aangewezen om deel te nemen aan de beraadslaging en besluitvorming.

Wanneer is sprake van een tegenstrijdig belang?

Er is sprake van tegenstrijdig belang wanneer de bestuurder te maken heeft met “zodanig onverenigbare belangen dat in redelijkheid kan worden betwijfeld of de bestuurder zich bij zijn handelen uitsluitend heeft laten leiden door het belang van de onderneming”. Of dat het geval is, moet beoordeeld worden aan de hand van alle omstandigheden van het geval. Wanneer de bestuurder een persoonlijk belang heeft dat conflicteert met dat van de vennootschap, kan dit in ieder geval een tegenstrijdig belang opleveren. Een voorbeeld hiervan is de situatie waarin een bestuurder persoonlijk financieel gebaat is bij een bepaalde transactie, terwijl de vennootschap dat juist niet is. Uit de rechtspraak lijkt te volgen dat niet alleen persoonlijke belangen een tegenstrijdig belang kunnen opleveren. Ook andere (dan persoonlijke) belangen kunnen conflicteren met dat van de vennootschap, waardoor sprake is van een tegenstrijdig belang. Hierbij kan bijvoorbeeld gedacht worden aan een kwalitatief belang van commissarissen (i.e. commissarissen die zijn benoemd door een grootaandeelhouder en tegelijkertijd andere hoge functies bekleden bij die grootaandeelhouder) dat niet parallel loopt met de belangen van minderheidsaandeelhouders. Het tegenstrijdig belang begrip lijkt dus ruim te worden uitgelegd: ieder belang dat niet parallel loopt met dat van de vennootschap, kan een tegenstrijdig belang opleveren.

Ontwikkelingen op het gebied van tegenstrijdig belang in de context van de private equity praktijk

De voorgaande algemene regels rondom tegenstrijdig belang gelden vanzelfsprekend ook in geval van transacties waarbij private equity fondsen partij zijn. Risico op tegenstrijdig belang doet zich onder meer voor bij zogenaamde ‘leveraged buy-outs’ (LBO’s), een in de private equity praktijk gebruikelijke transactievorm waarbij een onderneming door een of meer private equity investeerders samen met het management van die onderneming wordt gekocht en waarbij de koopprijs voor een (groot) deel wordt gefinancierd met vreemd vermogen. Het private equity fonds hecht doorgaans veel belang aan een (voortgezette) nauwe betrokkenheid van bestuurders (en soms ook andere leidinggevenden) van de portfolio-onderneming. Om de bestuurders te motiveren en hen een belang te geven bij een toekomstige succesvolle exit, verlangen private equity maatschappijen daarom doorgaans dat bestuurders met hen mee investeren in de portfolio-onderneming. Op deze manier wordt alignment of interests gecreëerd. Onder andere in deze nauwe (financiële) betrokkenheid van het bestuur bij de onderneming en het gebruik van (veel) vreemd vermogen om een deel van de overnamesom te voldoen die middels een debt push down bij de onderneming zelf terecht komt, schuilt een risico op tegenstrijdig belang. De Ondernemingskamer heeft hierover twee voor dit onderwerp interessante uitspraken gewezen.

Allereerst de PCM-beschikking uit 2010. In de PCM-beschikking overwoog de Ondernemingskamer ten aanzien van de aan de de bestuurders van PCM aangeboden managementparticipatieregeling dat dit geen ongebruikelijk instrument is, maar naar haar aard het risico van conflicting interests inhoudt. De managementparticipatie bij PCM was zo vormgegeven dat de opbrengst van de participerende bestuurders en andere leidinggevenden niet gerelateerd was aan de performance van PCM, maar aan de exitprijs voor de private equity investeerder. De uit de participatie voortvloeiende financiële belangen van de bestuurders, die nu juist primair het belang van de vennootschap dienen te behartigen, werden daarmee in lijn gebracht met het belang van de grootaandeelhouder bij het behalen van een maximale opbrengst bij exit. Volgends de Ondernemingskamer heeft bij PCM geen van de deelnemers aan de besluitvorming die tot de LBO heeft geleid zich rekenschap gegeven van de mogelijke (excessieve) effecten van de managementparticipatieregeling (namelijk dat de deelnemers daaraan op enig moment meer dan het tienvoudige (!) van hun oorspronkelijke investering zouden kunnen ontvangen). De Ondernemingskamer oordeelde dat de bestuurders van PCM zich hadden moeten realiseren dat deelname aan de participatieregeling binnen het bedrijf waaraan zij leidinggaven aanleiding zou kunnen geven tot ernstige twijfel over hun eigen integriteit bij de afweging van de bij de onderneming betrokken belangen en om die reden de introductie van de regeling ten stelligste hadden moeten ontraden.

In de PCM-beschikking formuleerde de Ondernemingskamer voorts een belangrijke norm voor bestuurders en commissarissen. De Ondernemingskamer oordeelde dat het effectueren van een LBO steeds gepaard gaat met een aanzienlijke financiële belasting van de (doelwit)vennootschap. Het is met name door dit kenmerk dat de LBO de bijzondere aandacht vereist van degenen die gehouden zijn acht te slaan op de belangen van de betrokken vennootschap en die deelnemen aan de besluitvorming die leidt tot het betrekken van de vennootschap in een LBO-transactie. Zij zullen het, met het oog op die vennootschappelijke belangen, dan ook tot hun taak moeten rekenen de door de betrokken vennootschap beoogde en redelijkerwijs te behalen, aan een LBO verbonden voordelen af te wegen tegen de nadelen, waaronder die van financiële aard. Zij dienen zich bovendien ervan te vergewissen dat de doelstellingen ter bevordering waarvan de vennootschap haar medewerking aan de LBO verleent, voldoende gewaarborgd zijn, aldus de Ondernemingskamer. De zorgvuldige vastlegging van deze besluitvorming is vanzelfsprekend cruciaal.

In 2019 wees de Ondernemingskamer wederom een voor de private equity praktijk relevante beschikking; Estro. In deze beschikking overwoog de Ondernemingskamer dat de bestuurders van Estro - gelet op de met hen gemaakte bonus- en participatieafspraken - een evident persoonlijk belang hadden bij het slagen van de overname van Estro. Op basis van de significante bedragen die de bestuurders van Estro uit hoofde hiervan ontvingen, concludeerde de Ondernemingskamer dat hun persoonlijke belangen bij de overname zodanig substantieel waren dat betwijfeld kan worden of zij zich uitsluitend door het vennootschappelijke belang hebben laten leiden bij de keuzes die zij hebben gemaakt. Die twijfel werd daarnaast gevoed door het feit dat een zorgvuldige afweging door het bestuur van de voor Estro en haar onderneming betrokken belangen bij de overname en de daarmee gepaard gaande debt push down ontbrak. Volgens de Ondernemingskamer dient het bestuur bij een LBO vooraf een evenwichtige analyse te maken van de voor- en nadelen van het voorgenomen besluit. Daartoe is een goed doorwerkte, onafhankelijke rapportage benodigd, aldus de Ondernemingskamer. Hiermee bevat de Estro-beschikking (wederom) een duidelijke instructie voor bestuurders en commissarissen die betrokken zijn bij een LBO en daar zelf ook (substantiële) financiële belangen bij hebben. Indien bij een dergelijke transactie sprake is van tegenstrijdige belangen, dan is extra zorgvuldigheid vereist bij de besluitvorming (onder meer door de aan de LBO verbonden voordelen af te wegen tegen de nadelen, waaronder die van financiële aard) en dienen bestuurders en commissarissen zich te laten bijstaan door onafhankelijke (juridische en/of financiële) deskundigen.

Hoe te handelen bij tegenstrijdig belang?

Een tegenstrijdig belang hoeft in de praktijk geen probleem te zijn, zolang bestuurders de tegenstrijdig belang regels in acht nemen. Allereerst betreffen dit de hierboven besproken ‘onthoudingsregel’ en ‘escalatieregel’.  Naast (of in aanvulling op) de wettelijke onthoudingsregel en escalatieregel, heeft de rechter in verschillende uitspraken gedragsregels geformuleerd waarvan bestuurders zich rekenschap moeten geven bij hun handelen in geval van tegenstrijdig belang. Het gaat daarbij om onder andere de volgende drie gedragsregels: (i) de bestuurder met tegenstrijdig belang moet de te onderscheiden belangen goed uit elkaar houden, (ii) om dat te waarborgen dient de bestuurder maximale openheid hieromtrent betrachten en (iii) indien de omstandigheden daartoe nopen, moet de bestuurder (onafhankelijke) deskundigen inschakelen.

Tot slot

In de private equity praktijk liggen tegenstrijdige belangen op de loer. Dit hoeft echter geen beletsel te vormen voor transactiestructuren die waarneembaar zijn in de private equity praktijk, zolang bestuurders van dergelijke ondernemingen maar steeds bij hun handelen acht slaan op de wegens tegenstrijdig belang voor hen geldende zorgvuldigheidsnormen.



Genoteerd - Werken vanuit huis

Nu het werken vanuit huis een steeds meer voorkomt, lijkt het nuttig om nader aandacht te besteden aan het juridisch kader omtrent thuiswerken. lees meer

Wetsvoorstel evenwichtigere man-vrouwverhouding

Op 28 september 2021 is het wetsvoorstel ‘Evenwichtiger verhouding tussen mannen en vrouwen' aangenomen door de Eerste Kamer. lees meer

Bastiaan Kemp lid van Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht

Deze commissie volgt de ontwikkelingen in wet- en regelgeving omtrent vennootschaps- en ondernemingsrecht en financieel recht. lees meer